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美经济复苏考验央行手艺  

2014-11-16 13:00:33|  分类: 经济聚焦 |  标签: |举报 |字号 订阅

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美经济复苏考验央行手艺 - 行走并凝思着 - 行走 并凝思着
 中美在经济周期上所处的不同阶段,以及美联储政策走向对全球资本流动的主导作用,可能会经由以下因素使未来一年我国的资本账户面临外汇流出压力。

“单引擎”时代下的全球趋势复杂

主导2015-16 年全球宏观形势的核心逻辑是美国在经济周期上的位置领先于其他经济体。该命题并不陌生,但时至今日随着美国经济闲置资源几近消化,已触及临界点、足以引发更深远的变化。我们认为这一“单引擎”格局意味着美国进口将成为推动全球经济复苏的必要条件、导致全球经济脆弱性上升;同时也将映射为全球货币层面(利率和汇率)更明显的分化。

上述宏观趋势将进一步影响到当前全球金融市场的两大核心支撑:低利率和低波动率。我们认为美国长期利率上升幅度可能会小于历史情形、金融市场波动可能会间歇式加剧。这些动向在未来一年值得投资者密切关注。

总体来看,中国经济面临的外部环境趋于复杂,这会给我国央行货币政策操作带来挑战。我们认为:联储加息并不构成阻碍央行降息的有效论据;央行需准备在资本外流加剧时增强流动性支持;且随着人民币汇率多重目标冲突加剧,央行有必要允许人民币对美元小幅贬值、并调整人民币国际化思路。

美国稳步复苏有望支撑中国外需

美国经济稳步复苏对中国外需保持平稳至关重要。我们认为虽然未来一年欧元区、日本增长步履维艰,新兴市场尚在调整中、仍然低迷,但美国需求足以稳住中国外需的基本面。虽然美国占我国出口的比重表面上仅为17%,但我国对日韩、港台、东南亚出口中的相当一部分是以美国为最终目的地的转口或加工贸易。如果按增加值计算,OECD 和WTO 的估算显示美国占我国出口增加值的比重仍高达28%左右,超过欧盟(24%)、日本(6%)和主要新兴经济体(16%)。

但另一方面,由于其他各经济体均不同程度地面临内需不足、有较强意愿推动本币贬值以提振出口,因此我国出口面临的汇率形势较为严峻。在其他货币对美元竞相贬值的情况下,即便人民币对美元维持稳定,人民币相对一揽子货币的有效汇率也将被动升值,最终损害出口竞争力。这也对央行的汇率政策带来考验。

在我们关于人民币对美元小幅贬值的基准预测下,美国经济稳步复苏有望支撑2015 年中国出口稳健增长8.5%。

资本账户预计将陷入逆差,波动可能加剧

中美在经济周期上所处的不同阶段,以及美联储政策走向对全球资本流动的主导作用,可能会经由以下因素使未来一年我国的资本账户面临外汇流出压力:

人民币持续稳步升值的预期已被打破,美元升值相对于人民币升值可见性更高。

境内外利差随美联储加息(我们预计未来两年275 个基点)、国内利率下行(预计央行明年降息75 个基点)而收窄。

美国经济基本面相对稳健、增速有望加快,而我国经济仍面临下行压力。

鉴于此,我们预计未来一年我国资本账户可能会继2012 年后再度陷入逆差。此外,如前所述,“单引擎”格局下全球经济复苏步伐存在不确定性,全球金融市场间歇式波动,美联储退出货币宽松步伐或有反复,再加上对其他新兴经济体产生冲击,都会加剧资本流动的双向波动。

国内货币政策需牢牢把握主动权

上述动向意味着中国经济面临的外部环境、尤其是资本账户形势趋于复杂,这会给我国央行货币政策操作带来挑战。我们认为央行应主动出击、多管齐下、加大力度以缓冲外部冲击,牢牢把握国内货币环境的主动权。具体而言:

联储加息并不构成阻碍央行降息的有效论据。无论人民银行未来是否下调基准利率,国内各层次利率在总需求下滑和央行适度流动性操作的综合作用下都将趋于下行,并结合联储加息导致境内外利差收窄、加剧资本外流压力。因此,未来联储加息本身不应视为阻碍人民银行降息的有效论据。当然从边际影响而言,联储加息前是我国降息更为合适的时间窗口。

央行必要时需加大流动性支持力度。考虑到未来美联储加息、全球经济脆弱性上升可能会使全球金融市场遭受冲击、波动加剧,央行应做好准备在资本大幅外流时加大流动性支持力度。除了各种流动性调节工具(如公开市场操作、SLF、PSL、MLF 等),央行在必要时可考虑下调目前居高不下的存款准备金率。

在必要时可调整资本项目开放步伐。在资本项目开放的实际操作层面上,有可能在必要时选择观望和更加谨慎的态度,如果资本账户下短期资金流出压力较大,决策层可短期内采取“宽进严出”的取向,收紧对资本流出的管制(包括QDII 等对外证券投资、对外直接投资等)、相对放宽对资金流入的限制(如进一步扩大QFII、RQFII 额度等)。

人民币国际化需调整思路+

国际收支平衡和人民币国际化是左右我国汇率政策最显性的两大目标。过去十多年,在弱势美元、国内增长强劲的背景下,央行可以通过推动人民币对美元升值来同时推进国际收支趋于平衡(收窄经常账户顺差)和人民币国际化(通过保持币值坚挺),并实现国内经济结构调整(通过推高出口成本,促使实际资源由贸易部门向非贸易部门转移)。但随着美元转为强势、国内增长风险凸现,国际收支平衡和人民币国际化两大目标间的冲突加剧:

如果维持人民币对美元升值,虽然有利于继续推进人民币国际化,但会大幅推高有效汇率、使本已脆弱的出口

竞争力雪上加霜,进而影响到经常账户前景、以及国内制造业及其就业的景气度。此外,资本账户结构会进一步恶化,短期套利资金受升值吸引可能仍会大量涌入,而长期直接投资则会因出口竞争力恶化、投资回报率下降选择撤离。一旦升值步伐及其预期停止或逆转,则可能面临资本大幅流出的冲击。

如果推动人民币对美元大幅贬值,固然有利于提升出口竞争力、稳定经常账户和国内制造业前景。然而,随着短期套利资金大规模撤离,资本账户会面临较大冲击,并可能与国内房地产调整形成负反馈机制、导致内外部同时超调。此外,人民币国际化无法再搭升值的“顺风车”,且人民币坚挺的形象会在超调情境下进一步受损。

显然,无论是维持人民币对美元升值、还是推动人民币对美元大幅贬值,均不是当前环境下的最优选择。要协调这一矛盾,需要调整策略和思路,我们认为决策层应当:

允许人民币对美元小幅贬值。一方面通过避免有效汇率大幅升值来稳定出口竞争力、经常账户和国内制造业前景,另一方面通过避免大幅贬值来缓和资本账户下的波动。同时进一步加大汇率弹性以缓冲资本流动的冲击。

调整人民币国际化思路,从过去单纯依靠汇率升值来驱动,过渡到更多依赖国内金融市场深化、金融体系弹性增强、增长模式转变的新阶段。

结语;基于上述理由,我们预计人民币对美元汇率在2015 年年末达6.35、2016 年末达6.4,且汇率双向波动将会增大。(本文作者系瑞银特约首席经济学家汪涛,经济学家胡志鹏)

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